実体経済が悪化でも「株価回復」はどこまで続くのか

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欧米やアジアでの新型コロナウイルス感染拡大の一服と、一部で進む経済活動再開の動きを受けて、世界の株式市場では比較的堅調な相場展開が続いています。日経平均株価は2万2,000円台に乗せ、NYダウは2万5,000ドル台まで上昇するなど、市場心理には顕著な改善が認められます。

5月は例年、「セル・イン・メイ(5月の売りという季節性)」が警戒されますが、今年は大きな波乱もなく、無難に乗り切りました。


「楽観」と「慎重」のバランスが必要

ただ、現在の相場環境が決して盤石なものではない点には注意が必要です。足元の実体経済が、行動制限や活動自粛の影響から、大幅に悪化していることは紛れもない事実です。それでも株価が堅調なのは、先々の景気回復期待を前倒しで織り込んでいるからに過ぎないと考えられます。

性急な経済活動の再開によって、感染の第2波がやってきた場合、相場がまた振り出しに戻る可能性は否定できません。現時点では第2波の発生によって、相場が二番底を試しに行く展開は想定しておらず、あくまでも年終盤での尻上がりの株価上昇がメインシナリオとしていますが、警戒は必要でしょう。

当面は各国が適切な感染対策のもと、さまざまな景気刺激策や金融緩和策を駆使して、経済を正常化させられるかどうか、注意深く見守っていきたいところです。

また、少し前まではさほど大きなリスク要因としてみなしてはこなかった、米中対立の再激化についても要注意です。6月は「楽観」と「慎重」のバランスを巧みに取ることが市場参加者には求められそうです。

原油相場の持ち直しは株式市場にもプラス

WTIの原油先物は4月の限月交代時に直近限月の価格がマイナスに陥りました。それが引き金となって、株式市場にも大きな動揺が走ったことは記憶に新しいところです。エネルギーを消費する立場からすれば、原油価格は安いに越したことはありませんが、株式市場にとってはネガティブに働く面も小さくないとみられます。

エネルギー企業の破綻懸念に加え、金融商品として原油に投資する主体の損失拡大、産油国が運用するオイルマネーの株式市場からの引き揚げ、日本にとっては円高進行などが株式相場に悪影響をもたらすとみなされているためです。

ただ、足元のWTI原油先物価格は30ドル台の半ばまで水準を回復しています。4月にWTIのような混乱が見られなかったブレントやドバイの原油価格も30ドル台にあり、現時点での原油の適正価格はおおむねそのあたりと判断できます。

株式市場で株価が堅調に推移していることに見られるように、原油市場の参加者も年後半に向けての緩やかな景気回復期待を織り込みつつあります。いずれ原油需給のミスマッチが解消に向かうと考えれば、30ドル台は十分に正当化されるということなのでしょう。

とはいえ、当面、原油需給のミスマッチが続くことを前提にすれば、原油相場の上値は重いと見られますが、少なくとも大幅な値崩れを起こさない限りは、株式市場にはポジティブと受け止められそうです。

主要市場で予想PERが軒並み上昇

米国の1〜3月期決算は、S&P500ベースで前年同期比12%程度の減益で着地したもようです(5月29日時点のリフィニティブ調べ)。4〜6月期も現時点で同40%超の減益が予想されており、減益のトレンドはしばらく続きそうです。

それにもかかわらず、足元の株式市場は目先の業績悪化を気にかけている様子はありません。むしろ。2021年における30%超の増益に期待を寄せるかたちで、株価は堅調な推移を見せています。

その結果、S&P500の予想PER(12ヵ月先予想ベース)は、5月に20倍を超えました。これは2000年代初めのITバブル期以来の高水準です。業績見通しが流動的であるとはいえ、短期間で急上昇した予想PERに警戒感を覚える向きは少なくないでしょう。

予想PERの上昇は、米国株以外でも多かれ少なかれ似たような状況が発生しており、日本株の予想PER(TOPIXベース)も15倍を超え、新型コロナショック前の年初の水準を上回っています。また、英国やドイツなど欧州株についても同様です。どの市場も感染拡大の一服と、今後の景気回復をかなり前倒しで織り込んだ状態にあるといえるかもしれません。

しかし、実際の経済が乗り越えるべき課題が多いこと、(特に日本株の場合)今期業績の悪化をアナリスト予想が十分に織り込んでいない可能性があること、などを考慮すると、このまま株価が一本調子で上昇していくと考えるのはやや楽観的と思われます。

6月の株式市場は、米国はもちろんのこと他市場についても、年後半にかけての相場上昇を睨んだ値固めの時期と位置付けられます。

リスク要因は米中対立の再激化

新型コロナウイルス拡大の震源地とされながらも、いち早く感染を収束させ、経済活動の再開に動きだしているのが中国です。4月の主な経済指標では、前向きな変化が確認され、工業生産は4ヵ月ぶりに前年同月比でプラスに転じました。

景気回復は依然として道半ばですが、主要国の景気が軒並み落ち込む中にあっては、健闘しているといえるでしょう。新型コロナ後の世界を占ううえでは、中国の経済立て直しが一つのモデルケースとなるかもしれません。

ただ、当の中国も内需に頼った景気回復には限界があると見られ、外需回復が重要なカギを握ります。そうした観点からすれば、中国の独走というよりは、主要国の本格的な経済活動再開と足並みを揃えた回復が有力視されます。

中国では例年3月に開催される全人代(全国人民代表大会、日本の国会に相当)が、日程が延期されていたものの、ついに5月に開催にこぎつけました。2020年の中国経済は量的な経済成長を追うことよりも質的な生活の改善が志向される可能性が高そうです。

その上で、新型コロナウイルスでダメージを受けた経済に、今後どのような追加的な政策を施していくかが注目されます。さらに、中国への強硬姿勢を強める米国に対して、再び対決姿勢を鮮明にしていくかどうかも、相場の焦点になっていくとみられます。

年末に向けた株価上昇のシナリオは不変

日本では5月のステイホーム週間を経て、ウイルス感染拡大が一定の水準に落ち着き、5月25日には全ての都道府県に対する緊急事態宣言が解除されました。長いトンネルの出口がようやく見えてきたイメージで、日本でもこれから第2波の襲来を警戒しながらの手探りの経済活動再開が見込まれます。

株式市場では期待先取りで株価は上昇し、日経平均株価は想定より早く2万2,000円台に達した印象です。ただ、20年3月期の決算発表では、多くの企業が業績予想の発表を見送ったことから、業績下方修正の織り込みは十分に進んでいない可能性もあります。改めて業績の見通しが示されたときに、一時的にでも株価に下方圧力が加わる可能性がある点には注意が必要です。

それでも、巨大な第2波の襲来がない限りは、年末の日経平均株価が2万4,000円程度まで回復するとのシナリオは不変です。金融・財政両面からの景気刺激策が、先々の期待にポジティブに働きかけると予想されるためです。

仮に、6月の相場が一進一退の値動きを繰り返したとしても、それはあくまで想定の範囲内の反応と受け止めることができます。日経平均株価で見て2万2,000円まで一気に回復してきた後の、ある種健全なスピード調整の過程と位置付けられるでしょう。

<文:投資情報部 チーフ・グローバル・ストラテジスト 壁谷洋和>