買収防衛策の発動を株主に問う意味
買収防衛策を巡って活発な議論が行われるのは、日本の買収やその防衛策の法理は欧米とは異なるため、当然であり、今後のM&Aマーケットの発展のためには有益なことであると思われる。
英国や多くのEU諸国（EU買収指令第9条を採用している国）では、支配権の取得は市場内外を問わず、原則としてTOBで行う義務があるため、「取締役会」は、株主による正当な検討と承認がない限り、買収を頓挫させるような行動をとることがほぼ禁じられている。その背景には、会社の支配権を巡る争いは、TOBへの応募を通じて決するという価値判断がある（「アクティビストを考える（下）アクティビスト株主によるCreeping Acquisitionと買収法制」参照）。
一方、米国では、支配権の取得をTOBに限定していないため、会社が買収のターゲットになった場合には、抵抗勢力になるかどうか、つまり、特定の買収を正式に拒否するかどうかを決めるのは、ほぼ「取締役会」が決する。もっとも、その背景には、会社の支配権を巡る争いは、TOBへの応募を通じて決するのではなく、取締役会が一人のオーナー（a single owner）のように行動し、決すべきという価値判断がある。具体的には、Unocal基準は、買収防衛策の広範な使用を認めることで、取締役会に会社を売却したり、売却を拒否したりする一人のオーナーのような権限と、この権限に付随する強硬な交渉力を付与し、Revlon基準は、取締役会が売却を決定する際に「株主のために合理的に得られる最大限の価値を求める」ことを要求し、一人のオーナーが行うようにこの力を利用するインセンティブを与えている。
日本では、市場内買付けをTOBに対象としていないため、「取締役会」に買収防衛策の導入を認めているものの、その発動を「株主」が決しているが、その背景は、裁判所は法律の専門家であるため、企業価値の高低を判断できず、また、取締役も利益相反のおそれがあり、企業価値基準とは異なる判断をするおそれがあるため、相対的に株主が判断した方がより好ましいという価値判断がある（「アクティビストを考える（中）アクティビスト株主による敵対的買収とその防衛策」参照）。
このような価値判断は、新株予約権無償割当ての差止請求権を被保全権利とする仮の地位を定める仮処分の裁判は保全事件であり、審理の時間も証拠等も限られているなかでの判断が求められ、裁判所への負荷もきわめて大きく、当事者の裁判運営の巧拙も影響を及ぼすことを否定できないため、やむを得ない。しかし、買収防衛策の発動を「株主」に問うことは、「企業価値」の毀損を有無の判断とは一致するとは限らない。なぜなら、株主は、「買収価格」が魅力的かどうかで買収に賛成するか、買収に反対して買収防衛策に賛成するかを決定する可能性があり、かつ、買収価格の魅力は「企業価値」の毀損の有無とは必ずしも一致しないからである。
したがって、たとえ買収防衛策の発動を「株主」が決したとしても、その結果だけを踏まえて、買収防衛策を適法と判断するのではなく、個々のケースで「必要性」と「相当性」の要件をクリするか、慎重に検討する必要があるように思われる。
買収防衛策の必要性
ここでは、「必要性」、すなわち、「特定の株主による経営支配権の取得に伴い、会社の企業価値が毀損され、会社の利益ひいては株主の共同の利益が害されるか否か」について考えてみる。
まず、「買収防衛策」は「敵対的買収者の買収を阻止するもの」ではなく、2005年の企業価値研究会が公表した報告書のロジックにように、「企業価値を損なう買収を阻止するのもの」であり、敵対的買収者による買収が企業価値を損なう場合には、買収防衛策は合理性があることは異論がないように思われる（参照）。
米国では、株主は「敵対的買収者による買収が企業価値を損なう」か否かを判断する十分な情報ないし判断能力を有していないという価値判断があるため、これを「取締役会」のみで決している。しかし、この価値判断は日本も変わらない。そうであれば、取締役会に「敵対的買収者による買収が企業価値を損なう」という証拠、具体的には、敵対的買収者の提案は「実質的強圧性」がある、すなわち、買収者の提案価格は「企業価値」を過小評価しているということを証拠として提出させるインセンティブをもたせる判例法理が形成されることが必要不可欠であるように思われる。
もっとも、株主と取締役との利益相反の問題がなくなるわけではない。そこで、独立委員会の調査結果を活用することが考えられる。なぜなら、米国デラウェア州の判例法では、買収防衛策の「脅威」の存在は、外部の法律専門家および金融専門家のアドバイスに基づき、誠実義務を負う独立取締役で構成される委員会の調査結果によって強く推認されており、これが一定の効果を発揮しているからである（参照）。
東京機械製作所事件の東京高裁決定は、独立委員会について言及しなかった。なぜなら、東京機械製作所の独立委員会は社外取締役および社外監査役から構成されていたものの、諮問機関にすぎず、取締役会が諮問を求めた事項に対して勧告を出すに過ぎなかったからである。しかし、平成元年の会社法改正によって、新たに第348条の2が設けられ、社外取締役はたとえ会社と利益が相反する状況にあったとしても、取締役会の決議によって、会社の業務を執行することができるようになった。社外取締役で構成される独立委員会が、独立の法律専門家および金融専門家の助言を受け、善管注意義務を果たした調査を行った結果、敵対的買収者の提案価格は「企業価値」を過小評価している判断した場合には、買収防衛策を合理性があると判断してもよいと思われる。
もちろん、米国でも近年は独立委員会の機能や「取締役会のみ」の防衛策を疑問視する声があるため、構造的な利益相反構造の問題があるM＆Aにおける特別委員会の議論と同様、独立委員会の調査結果は、形式ではなく、実質を重視し、「買収プレミアム」の高低ではなく、「買収価格」と「企業価値」との関係、すなわち、「買収価格」が「企業価値」を反映しているかを調査しているものであることは論を俟たない（「コーポレートガバナンスを考える MBOや上場子会社の完全子会社化における特別委員会の役割」参照）。
なお、買収者にも株主がいるため、買収者にファンダメンタル価値が市場価格に反映されており、「割高」な会社を敵対的に買収するインセンティブはない。敵対的買収の対象になるということは、ファンダメンタル価値が市場価格に反映されておらず、「割安」な会社であることを意味する。わが国も市場原理が働き、米国で1980年代に議論になったMarket for corporate control（会社支配権市場）が機能し始めているかもしれない。
＜参考文献＞
・Gilson, Ronald J. and Schwartz, Alan (2021) An Efficiency Analysis of Defensive Tactics, 11 HARV. BUS. L. REV. 1.
・カーティス・ミルハウプト＝宍戸善一（2022）「東京機械製作所事件が提起した問題と新J-Pillの提案」商事法務2298号4-20頁
・志谷匡史（2022）「東京機械製作所事件の解説」監査役734号63-76頁
文：吉村一男
吉村一男
フィデューシャリーアドバイザーズ CEO
上場事業会社、大手証券会社の投資銀行部門を経て、現職。ファイナンシャル・アドバイザリー業務に従事。早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター（WBF）招聘研究員。専門は、企業価値評価論、企業買収制度論。主な著書は『バリエーションの理論と実務』（共著、日本経済新聞出版、2021 年）、『論究会社法‐会社判例の理論と実務』（共著、有斐閣、2020 年）、『民事特別法の諸問題 第 6 巻』（共著、第一法規、2020 年）など。
フィデューシャリーアドバイザーズ HP（https://fiduciary-adv.com/）
